?摘 要
环保行业概况：高杠杆渐远。2015年环保行业兴起PPP模式，宏观上看，去杠杆使行业收缩。同时，部分企业为了做大营收规模，牺牲项目质量，大量资金沉淀在回报率较低的生态修复、黑臭河水治理等ROE较低的项目，业绩下滑，估值走低。行业在2018进入整合，多家上市公司控制权变更。
未来，环保行业依旧保持高景气，环保企业回归技术驱动、服务驱动的模式，现金流增长成为重要指标，建议关注水务运营、垃圾焚烧、环境监测等优质企业。
伟明转债：伟明环保，民营垃圾焚烧龙头，焚烧设备自产，管理优异，毛利高。焚烧项目大多在浙江，热值、垃圾处理费高，盈利能力强。目前在手项目多，未来盈利有增量。
目前伟明转债的价格处在相对合理的位置，转股溢价率水平也并不算高，转债价格随正股的上行空间较大。
高能转债：高能环保，主营垃圾焚烧、危废处置、土壤修复，焚烧在手项目多，有望提高稳定现金流；危废产能利用率提升在即；土壤修复市场空间大，公司2018年土壤修复市占率第一，项目拓展望加速。
高能转债的正股基本面较强，但由于目前转债价格已经临近触发赎回，较高的价格可能对转债的吸引力造成一定负面影响。
博世转债：公司高杠杆的水环境PPP业务逐步转型为环保设备及土壤修复业务，毛利率提升，资金压力降低。
博世转债的价格在环保转债中相对较低，转股溢价率也处在相对合理水平，转债价格仍有望在正股带动下上涨，但AA-的信用评级可能会对转债的吸引力造成一定拖累。
国祯环保：公司PPP项目中包含运营资产较多，融资改善背景下，公司项目推进有望加速，同时工业污水、村镇污水有望成为公司新增量。
国祯转债目前的情况与高能转债类似，虽然正股仍具上行动力，但由于转债平价已经临近触发赎回，投资吸引力可能会受制于较高的价格水平。
风险提示：信用仍紧资金流动性风险；环保政策执行不达预期；企业端运行及市场拓展风险。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
环保行业概况：高杠杆渐远，关注现金流优异企业
1. 行业折戟，垫资工程类PPP项目难以为继
对于环保行业而言，前期的PPP项目模式是加杠杆的过程，而近期的去杠杆则是行业收缩的主要宏观因素。2015年开始，PPP模式兴起，在政策支持下环保行业信用债发行迎来高峰。相对宽松的外部环境为过去几年环保行业信用快速扩张创造了条件，但在为业务扩张补充弹药的同时，也为后续资金紧张、信用危机暴露埋下伏笔。在宏观去杠杆的背景下，以资金驱动的投资类PPP项目融资困难，上市公司资产负债表恶化，经营性现金流持续为负。
做大营收规模，牺牲项目质量是近两年行业折戟的内在原因。2015年至2017年底，许多公司通过大订单扩大营收、利润规模，定增融资继续做大资产的循环大量扩展。订单的质量下降，由财政优质地区的运营类环境订单，逐步向财政较弱地区的工程类订单演进。以PPP模式投资的环保项目，使许多上市公司大量资金沉淀在回报率较低的生态修复、黑臭河水治理、市政公园、广场等项目上，部分业绩下滑，行业估值持续走低。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
2. 估值底部，行业初步整合
环保行业估值目前处在历史底部。中国环保投资占GDP比重约为1.6%左右，而美国环保投入约占其GDP的2.2%-2.4%，对比之下，中国环保行业总体仍处于前期的高速成长阶段。在行业估值方面，环保工程及服务Ⅱ(SW行业分类)行业目前的PE（TTM）估值为25.4X，依然处于历史底部。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
行业初步整合，国企民企逐步分工。在前期以PPP项目为主的高杠杆模式推动下，许多民营企业流动性出现问题，致使控股权发生变更，国资平台接管部分民营资本。在这一轮初步整合后，民企更多地采用提供环保设备及工程服务的模式，毛利增高，体量减小，而国企则更多地承担起环保基础建设的职能，相较之下投资更大，毛利更低，与民企形成产业链的上下游。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
3. 展望未来，精选现金流优异的子行业
从环保督察、绿水青山建设推动行业持续高景气。尽管部分企业在PPP的浪潮中出现业绩下滑、现金流恶化等不利现象，但目前环保行业整体仍处在高景气区间，主要原因有：①对标美国，我国的环保投资占GDP比例仍有0.5-1%的差距；②中央将“生态文明建设”列入“五位一体”的总体布局，“绿水青山就是金山银山”的行业定位使环保行业战略高地提升，投资持续增强；③人们生活水平的提高对大气、水环境、固废等环保需求提升。在环保督察及环境执法趋严的背景下，行业有望持续高景气。
1）第二轮中央环保督查即将开启，推升环保治理需求。根据现有部署，从2019年起，将用三年左右时间完成第二轮中央生态环境保护例行督察，再用一年时间开展“回头看”。在第二轮督察中，将适当拓展督察范围，将有关部门和企业纳入督察对象。在第一轮中央环保督查中，环保督查效果显著，不仅有效减少很多违法排污的现象，更是将很多环保需求显性化。截至2018年7月，督察组共受理12.3万件生态环境问题举报，共责令整改8.7万家、立案处罚3万家、拘留2145人、约谈2万人，问责2.2万人。高压督查下，以“质”为导向的环保需求持续落地。
2）环保执法定调“最严”， 加大对环境污染犯罪的惩治力度。2019年2月20日，公安部、最高人民法院、最高人民检察院、司法部、生态环境部联合发布《关于办理环境污染刑事案件有关问题座谈会纪要》，定调对环境违法犯罪始终保持高压态势，提出加大对环境污染犯罪的惩治力度。全国检察机关2016年批捕污染环境犯罪案1677人，2017年批捕2936人，2018年批捕4207人，呈明显上升态势，两高三部此次印发纪要进一步形成对环保犯罪的最高威慑力。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
现金流优异的环保企业扬帆启航。牺牲资产负债表做低ROE的生态修复、黑臭河水、广场公园的项目难以持续，环保企业回归到技术驱动、服务驱动的模式上来，现金流增长成为重要指标。许多现金流优异的公司18年受到的影响其实并不大，如水务和垃圾焚烧运营资产、监测企业、epc企业等。
环保行业转债：关注运营资产丰富或者现金流改善的环保企业
根据前文分析，在现有行业环境下，运营资产丰富，或者现金流改善的环保企业将迎来机会。基于这一方向，本篇报告主要选择了环保行业中的伟明转债、高能转债、博世转债和国祯转债4只基本面较好的标的进行深入分析。综合来看，环保行业转债的募集规模普遍较小，4只标的中发行规模最大的高能转债也不足8亿元。在价格方面，高能转债和国祯转债的平价和转债价格相对较高，均已临近触发赎回，而伟明转债和博世转债的价格相对较低，转股溢价率也相应更高。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
4只转债中，国祯转债的发行时间最早，已在2018年5月进入转股期，博世转债和高能转债也相继在今年1月和2月进入转股期，而发行时间较晚的伟明转债则将在今年6月进入转股期。信用评级方面，国祯转债、高能转债和伟明转债的主体和债项评级均为AA，而博世转债的主体和债项评级稍低，为AA-。详细的转债价格、估值等信息在图表7中进行了整理，并将在后文展开分析。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
伟明转债：民营垃圾焚烧龙头，转债有望随正股大幅上行
1. 公司基本面：技术领先、管理优异的民营垃圾焚烧龙头
技术领先、管理优异的民营垃圾焚烧龙头。公司是优质的民营垃圾焚烧发电企业。目前投运产能1.4万吨/天，在手产能约1.3万吨/天。依靠强大的研发团队，公司掌握了固废、污水及废气治理等核心技术，拥有较高设备自产率，项目运营稳定性高。此外公司管理优异，毛利高，项目多数分布在浙江，盈利能力强。在公司项目不断落地的未来几年，业绩有望持续高速增长。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
主营垃圾焚烧运营，产业链涵盖固废多领域
公司在手焚烧项目多，业务涵盖固废全产业链。公司2015年5月28日上证主板IPO成功，主营业务涵盖城市生活垃圾焚烧及固废全产业链。经过20年的发展，公司目前已运营垃圾焚烧日处理能力约1.4万吨/日，在建及筹建项目约1.3吨/日，另运营及在手餐厨项目约105吨/日、污泥150吨/日、渗滤液555吨/日、垃圾收运项目3200吨/日。公司项目70%位于浙江，区位优势明显。未来几年有望凭借其精细化的管理，投运更多优质垃圾焚烧项目，持续盈利有保障。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
焚烧项目不断落地，利润持续增长。2018年公司苍南项目开始运营，武义、瑞安、万年项目成功并网发电，投入试运行。2018年运营项目生活垃圾入库量424万吨，同比增长14.56%，完成上网电量12.9亿度，同比增长15.0%。截至2019年2月，界首项目开始进垃圾，并实现并网发电，公司生活垃圾焚烧已投运项目处理规模约为1.4万吨/日，在建及筹建项目1.3万吨/日。公司在建项目持续落地，不断增厚利润。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
多元布局餐厨、污泥、垃圾收运、渗滤液运营等固废产业链项目。截至2018年底，公司在手餐厨垃圾处理项目约1040吨/日，污泥处理项目约150吨/日，渗滤液处理约555吨/日，污泥处理150吨/日，垃圾收运服务约3500吨/日。公司在垃圾焚烧主营业务之外延申产业上下游，技术全面，综合处理生活固废能力突出。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
资产负债率低，现金流优异
公司营收、净利高增长。公司主营垃圾焚烧项目经营稳健，营收、净利稳步增长。2016至2018年，公司营业收入分别为6.9、10.3、15.5亿元，营收高增，同期归母净利分别为3.3/5.1/7.4亿元，近三年归母净利增速分别为13.1%/54.1%/46.0%。在焚烧项目不断落地中，公司业绩持续高增长。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
资产负债率低，现金流好。与同行相比，公司2016至2018年资产负债率分别为43.0%/41.2%/46.2%，杠杆较低，经营稳健。现金流方面，垃圾焚烧行业属于运营类公用资产，公司经营活动现金流高于净利润，盈利质量高。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
管理优异，项目区位好，设备自产竞争力强
伟明环保的毛利率高于同行公司。伟明环保2015-2018年毛利率分别为66%、62%、61%、67%，高于行业约20PCT。我们认为主要原因是公司管理优异、项目区位好、设备资产竞争力强。从管理上来看，公司的优质管理使得上网电量行业领先，财务费用、杠杆率控制得当。同时，公司的会计政策与同行略有差异，也是其毛利率偏高的原因之一。[1]
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
项目主要分布浙江、江苏等经济较为发达地区。伟明环保超过一半的项目分布在浙江省，平价垃圾处理费超过70元/吨，行业领先，为公司带来了较强的盈利能力。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
公司垃圾焚烧核心设备自主生产，项目运行经验超20年。公司自主制造的垃圾焚烧设备包括：垃圾吊车及抓斗、焚烧炉排、余热锅炉、烟气处理系统、自动控制系统等，核心焚烧设备实现了自主生产，外购的设备主要是通用型的电力设备，公司焚烧设备自产率超过同行。公司项目运行经验丰富，1998年，公司就参与了温州市瓯海区垃圾焚烧发电厂建设， 2000年，公司第一个项目――东庄垃圾焚烧发电厂项目投运，行业从业经验超过20年。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
2. 伟明转债：溢价率相对较低，转债有望随正股显著上行
伟明转债于2018年末发行，募集规模为6.7亿元，发行期限为6年，即将在6月14日进入转股期。伟明转债的主体和债项评级均为AA，6年的利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期后将按照票面价格的110%赎回。截止2019年4月18日的纯债价值约为85.6元，有一定债底保护。转债募集的资金将用于三处垃圾焚烧电站的建设、扩容和扩建项目。
下修条款是伟明转债的一大亮点。伟明转债的下修条款设置为10/30，90%，触发所需的天数和价格均较为宽松，相对容易触发。赎回条款和回售条款设置分别为15/30，130%和30，70%，并无特殊之处。
截至2019年4月18日，伟明转债尚未出现转股，目前未转股比例仍为100%。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
从历史价格来看，伟明转债上市以来“攻守兼备”的特性体现的较为明显。在发行初期，正股伟明环保曾出现持续下跌，在债底保护下，伟明转债的底价维持在100元左右，并未随正股进一步下行。进入今年2月后，随着市场情绪的好转，伟明转债在正股带动下出现了较大幅度上涨，并维持在110元以上的价格区间。目前，伟明转债的正股价格距下修和回售的触发线均较远。在股性估值方面，伟明转债的转股溢价率并不算高，随着平价水平的不断提升，目前伟明转债的转股溢价率已被压缩至4%以下的位置。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
目前，在113元左右的平价水平上，伟明转债约3%的转股溢价率并不算高，显著低于相同信用评级、且平价水平相仿的绝味转债（7.4%）。考虑到伟明环保的正股基本面较强，受益于其在江浙地区的高盈利业务，若正股价格出现上涨，那么在当前的溢价率水平下，伟明转债的价格将很有机会在正股价格的带动下出现大幅上涨。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
高能转债：价格临近触发赎回，正股仍有支撑
1. 公司基本面：固废运营待投产规模大，土壤工程弹性高
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
主营环境修复、生活垃圾焚烧、危废处置高速成长
公司固废行业30年沉淀，领跑环保行业。公司1992年成立，前身为中科院高能物理研究所垫衬工程处，2014年在A股主板上市（603588），现有固定员工近2000人，总资产逾80亿元。经过近30年的沉潜，公司已成长为一家以危险废弃物处置、生活垃圾全产业链综合处理、环境可持续修复为核心业务的环保行业领军企业。
目前主营业务分为环境修复、城市环境、工业环境三大领域。
1）环境修复：在近年来我国污染场地、土壤和地下水污染日趋严重。高能环境是国内领先的环境修复总承包商，工程经验丰富，技术领先。修复种类包括污染场地、重金属污染治理、地下水污染防控、农田改良等。
2）城市环境: 全国668个城市中，有2/3的城市处于垃圾包围之中。高能环境提供城市垃圾从收集、储运、中转到最终处理处置的全流程城市环境服务。具体包括垃圾填埋、垃圾焚烧、城市供水及市政污水等业务。在垃圾填埋领域，公司实施了国内首个垂直防渗工程，主编、参编38项国家或行业标准，行业市占率第一。
3）工业环境：公司针对各类工业固废和工业废水的无害化处置及资源化利用提供整体解决方案，业务范围包括危险废物无害化与资源化；工业废水及工业固废处理与资源化。
工业、城市、修复三大板块增速快。公司2018年工业环境、城市环境、环境修复营收分别为12.7/12.0/13.0亿元，同增40.0%/90.2%/68.5%。公司三大板块2018年营收均实现高速增长，工业环境板块的增长主要来源于危废、一般工业固废运营收入增加；城市环境板块的增长主要来源于生活垃圾焚烧发电项目建设收入和垃圾填埋场项目的工程收入；环境修复板块的增长主要来源于在手修复订单的有效执行。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
订单高速增长。公司2018年工业环境、城市环境、环境修复板块新签订单分别为17.1/40.6/20.8亿元，同比增加99%/280%/42%。新签垃圾焚烧较多，城市环境板块订单增长较快。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
运营资产占比提升，现金流改善。公司近两年并购的危废项目逐步并表，贡献运营利润，同时2018年8月，泗洪垃圾焚烧厂并网，第一个焚烧项目也正式贡献利润，公司运营类现金流增多。另一方面，公司总经理牵头组建了应收账款催收团队，2018年经营性现金流净额3.2亿元，归母净利3.3亿元，回款改善。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
高能环境、东方雨虹实际控制人同为李卫国，优秀的管理层有望成为高能环境未来增长的动力。高能环境董事长李卫国为公司实际控制人，持股22.89%。同时李卫国也是东方雨虹的实际控制人，李总持股东方雨虹29.54%。东方雨虹作为国内防水材料龙头，2009年至2017年营收复合增速37.0%，归母净利复合增速41.5%。雨虹创始团队董事长李卫国、许利民、钟佳富，目前都任高能环境高管，优秀的管理层有望成为高能环境未来增长的动力。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
土壤修复市场空间大，公司市占率第一
土壤修复市场加速释放
1）环保督察推动土壤修复市场释放。2015年12月开始的环保督察，是自生态环境部至各省、各市级的环保督察。在对存量危废、一般工业固废、生活垃圾堆放导致显现土壤污染有一定的督察揭示作用。对石油、化工、农药等行业在以往的生产过程导致的隐形土壤污染也有掌握情况、初步排除的作用。土壤污染的暴露进一步加速，市场进一步释放。
2）预计中国2019至2023年，土壤修复市场行业复合增速40%左右。根据招标采购网数据的不完全统计，2018年我国土壤修复市场136亿元。参考美国在土壤修复的顶层设计――超级基金出台后，行业保持了多年的高速增长，我们预计中国在2016年《土壤污染防治行动计划》发布后，2019年至2023年，行业也会进入高速发展期，预计复合增速40%。
3）环保直属行业协会预计2019年土壤修复市场空间在200亿元以上。中国环境保护产业协会土壤与地下水修复专业委员会（环保部直属行业协会）在2018年年末发布了《2018年环保产业发展评述和2019年展望》，认为：随着公众对土壤污染防治工作的关注上升，将促使污染场地修复项目、地下水修复项目持续增长。根据近几年的土壤修复项目及资金增长趋势，预计2019年我国土壤修复的市场总规模将达到200亿元以上。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
高能系土壤修复龙头，直接受益
1）土壤修复市占率第一。公司2012年就成立了环境修复公司，是最早一批进入土壤修复领域的公司。2018年公司市占率小幅提升至15%，成为市占率第一的企业。
2）丰富的成功项目经验。公司承担了株洲市某工业区含重金属废渣综合治理工程、株洲某重金属污染治理与生态修复工程、福建某矿业湿法采矿场污染场地修复工程、湖北某重金属污染土壤修复项目、江苏某有机污染场地治理工程等多个项目，是国内拥有成功案例最多的企业之一。
3）与美国TRS合作，土壤修复技术再上台阶。2018年10月5日，公司公告《关于与美国TRS公司合资设立控股子公司的议案》，拟与非美国公司TRS Group Inc共同投资设立合资公司。公司货币出资800万美元，占比85.11%，其余14.89%由TRS以技术出资。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
垃圾焚烧待投产规模大，危废产能利用率提升在即
垃圾焚烧待投运产能丰富
垃圾焚烧行业进入产能集中投放期。截至2018年5月，中国垃圾焚烧累计投产38.5万吨，到2020还有21.5万吨的规划空间，预计2019至2020是行业产能集中投放期。根据生活垃圾焚烧信息平台的数据，截至2018年5月，我国共投运垃圾焚烧厂365座，累计产能38.5万吨/日。从新增产能上看，2013至2016年，新增产能在3.5万吨/日左右，2017、2018年全年预计新增产能7万吨/日，如果完成十三五规划，2019、2020年每年新增投运产能将超过10万吨/日，行业进入产能集中投放期。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
公司垃圾焚烧已投运500吨/天，在手8800吨/天，预计2019年投运3700吨/天。公司目前投运了泗洪项目一期，处理能力500吨/天，投资2.5亿，垃圾处理费65元/吨，2018年8月投产。公司在建的垃圾焚烧项目中，贺州、和田、濮阳、岳阳项目2019年有望投运，预计2019年投运总产能3700吨/天。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
危废产能利用率提升在即，储备项目多
公司已运营危废资源化项目产能利用率提升空间大。2016年，公司开始全面拓展危废业务，陆续并购了靖远宏达、波大地、阳新鹏富、中色东方、扬子化工和贵州宏达。截至2018年，公司危废运营的资源化项目牌照产能增加到50万吨/日，由于部分项目产能技改、来料影响，目前产能利用率还不足50%，在技改结束及公司经营管理下，产能利用率提升空间较大。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
公司新建或储备危废项目充足。公司投资新设的科领环保、曲靖银发、高能东明、内蒙古青蓝、乐山、凉山州项目，总产能23万吨无害化+10万吨资源化，预计在2020年之后投产，储备项目充足。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
2. 高能转债：平价较高，已临近触发赎回
高能转债于2018年8月27日上市交易，已在今年2月1日进入转股期。转债的募集金额为8.4亿元，属小盘转债，但行业对比来看，在环保转债中规模相对较大。转债的发行期限为6年，主体和债项评级均为AA，6年的利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，截至2019年4月18日的纯债价值约为86.4元，不过考虑到目前高能转债正股价格已在赎回条款触发线附近，债底的保护作用短期内难以体现。
在条款方面，高能转债15/30，80%的下修条款设置较为苛刻，在同等级转债中相对较难触发，不过在目前较高的正股价格下，下修短期内不会成为投资的主要关注点。此外，高能转债的赎回条款和回售条款设置分别为15/30，130%和30，70%，并无特别之处。
在转股比例方面，2019年3月31日，高能转债完成了26716股的转换，占比较小，除此之外并无其他转股记录，目前高能转债的未转股比例为99.97%。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
高能转债上市首日小幅破发，随后价格长时间在90-100元的区间内波动。自去年12月起，在正股价格的持续推动下，高能转债的价格大幅上升至临近触发赎回的位置。考虑到高能转债已在今年2月1日进入转股期，若其正股价格进一步上行，那么转债有望在短期内触发赎回。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
目前高能转债的绝对价格处在较高水平，转债价格与平价已经基本趋于一致，近期也时常出现负溢价（截至2019年4月20日，转股溢价率为-0.2%）。总体来看，虽然高能转债的正股仍存在上行动力，15/30、130%的赎回条件有望在近期内触发，带来投资机会，但当前较高的转债价格水平仍会对高能转债的吸引力造成一定负面影响。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
博世转债：转变进行时，有望受益于估值提升
1. 公司基本面：PPP稳健推进，环保设备、服务加速拓展
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
主营高速增长，在PPP项目较优质
工业污水起步，拓展市政领域。公司成立于1999年，创始人团队为广西大学轻工与食品工程学院的院长、副院长和副主任，起初为食品行业提供污水处理技术服务，之后拓展至造纸废水处理。2005年公司在创业板上市，上市之后，公司拓展市场空间更大的市政水务市场。同时公司不断储备土壤修复技术，项目订单逐步增多，油田污染治理成效突出。
营收高速增长。公司2017H、2017、2018H营收分别为5.5、14.7、11.5亿元，同期归母净利分别为0.53、1.06、1.47亿元，营收、利润高成长。公司营收高成长，主要源于水污染治理、土壤修复等订单转化为业绩。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
在手PPP项目较优质，风险小。公司对于储备跟踪的项目加强了风险管控，重点拓展EPC、EP、BOT、EPC+O等模式的项目，对于原有的边界不清晰、收费不明确的PPP项目，主动进行了瘦身和筛选，风险控制贯穿项目全过程。项目融资方面，尽管目前PPP模式正经历着规范清理和融资收紧的双重考验，但公司PPP项目建设和融资并未受到影响，已入库项目并未出现被清库、退库的情况。此外，公司积极与金融机构保持充分沟通，运用绿色信贷风险分担、再贷款、再贴现、贴息等金融政策，降低融资成本，保障项目建设融资需求。
存量订单充足，业绩有支撑。2018年上半年，新签订单20亿元，在手合同累计130亿元。2018年上半年公司新签订合同额20.21亿元（含中标项目），其中，水污染治理合同额14.46亿元，供水工程合同额1.74亿元，土壤修复合同额2.76亿元，专业技术服务合同额0.86亿元，其他业务合同额0.39亿元。截至2018年上半年，公司在手合同累计达129.75亿元（含中标及预中标项目、参股PPP项目），其中，水污染治理合同额107.28亿元，供水工程合同额12.91亿元，土壤修复合同额3.01亿元，固体废弃物处置合同额2.70亿元，其他业务合同额2.15亿元，专业技术服务合同额1.70亿元，充足的订单储备体系支撑公司业绩持续、稳定增长。
新签订单主要以EPC（项目工程总承包模式）、EP及专业技术服务为主（EPC模式的变体，主要区别在于可在施工、安装及调试阶段为业主提供咨询服务，或者负责施工管理，而工程的施工则由其他承包商负责）。在去杠杆背景下，公司自2018年起，新签PPP订单有所放缓，新签订单主要集中在土壤修复、工业污水、市政供水、水体修复、专业技术服务等领域。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
PPP模式逐步减少，设备销售提升
高杠杆的水环境PPP业务转型为设备及土壤修复业务，毛利率提升。公司在积极推动在手PPP项目进度的同时，逐步减少PPP的占比，降低资金压力。同时，公司积极推动环保设备的销售，增加EPC项目占比，提升毛利率。
农村污水市场空间大，公司设备销售有望快速提升。公司2017、2018年先后研发了用于农村污水治理ACM、MCO设备。据E20环境研究院测算，从2018年起，后“十三五”期间村镇污水处理市场剩余空间超1200亿元。公司农村污水专用设备已经成功服务100多个区域，项目经验丰富，设备销售有望快速提升。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
土壤修复喷薄预出，公司技术储备深厚
土壤修复技术储备丰富。公司自主研发了固化/稳定化、化学氧化、化学淋洗、微生物修复、直热式回转窑热脱附系统、移动式碳氢化合物污染土壤修复系统等技术，引进了国际先进的ALLU强力搅拌设备、破碎筛分斗等设备，形成了矿山修复、场地及地下水修复、农田修复及石油化工污染等土壤修复四大核心业务。
项目经验丰富，新签订单提速。公司自主研发的设备直热式回转窑热脱附系统，在南宁化工集团场地修复项目取得了良好的示范效应；另一方面，公司通过收购加拿大瑞美达克土壤修复服务公司提前布局油田污染处置及地下水修复领域，由其自主设计制造的移动式碳氢化合物污染土壤修复系统，已经广泛应用于加拿大、英国及非洲（如尼日利亚）等地的燃料坑与钻井污水坑的修复项目，亦可应用于修复关闭和清理储罐、油井修复、煤焦油污染场地的鉴定与关闭、清理受农药和氯化溶剂污染场所的土壤等，未来有望收获油田土壤修复订单。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
2. 博世转债：价格相对较低，密切关注正股走势
博世转债于2018年8月14日上市交易，今年1月11日进入转股期，募集资金为4.3亿元，发行规模较小。博世转债的发行期限为6年，主体和债项评级均为AA-，6年的票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为票面价值的108%，截至2019年4月18日的纯债价值约为78.6元，债底保护相对较弱。
附加条款方面，博世转债的下修条款设置相对较为优厚，为15/30，90%，触发难度较小。事实上，近期博世转债已经完成了对转股价的下修。2019年4月9日，博世科发布公告，表示下修条款中15/30，90%的条件已经达成，依照规则将博世转债的转股价由14.3元/股下修为12.87元/股。而在赎回条款和回售条款方面，博世转债分别设置为15/30，130%和30，70%。
在转股比率方面，进入2019年之后，博世转债不断出现小额转股，不过转股规模并不大。截至2019年4月19日，博世转债的未转股比例仍为99.95%。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
目前，博世转债的价格处在偏股型区间。在2018年较为低迷的市场环境下，博世转债在上市首日破发，此后随着正股价格的震荡下行，转债价格在90-100元的区间内波动。2018年末起，博世转债平底溢价率持续为负，转股溢价率一度超过40%，直到今年正股大幅反弹，以及近期的转股价下修之后，转债价格才上升到了110元左右的位置。由于纯债价值相对较低，目前博世转债的平底溢价率为25%左右，价格处在偏股型区间，转股溢价率也在10%上下波动。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
截至2019年4月19日，博世转债的收盘价为108.78元，平价为98.71元，对应转股溢价率9.4%，在同等信用评级、平价水平相近的转债中处正常水平（钧达转债约为7.24%，新泉转债约为12.09%）。从绝对价格和溢价水平来看，博世转债的价格并不算高，公司目前也正逐渐由以往依托于PPP的高杠杆模式转向高周转的EPC模式，工程服务也在逐渐向设备销售转移，提升毛利率，博世转债有望在正股估值提升的带动下出现上涨机会，但AA-的信用评级可能会对博世转债的吸引力造成一定拖累。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
国祯转债：项目进展加速，转债价格临近触发赎回
1. 公司基本面：融资改善，项目进展加速
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
专注水环境治理，业绩高增长
市政污水为核心，拓展工业、农村污水。公司的前身为合肥国祯高新热电有限责任公司，成立于 1997 年 2 月，2014年在深交所创业板上市，是我国生活污水处理行业市场化过程中最早提供“一站式六维服务”综合解决方案的专业公司之一。2015 年公司收购工业污水零排放供应商麦王环境，切入工业废水领域。同年收购挪威BIOVAC公司，整合技术并将业务成果拓展至村镇污水处理领域。现公司已形成生活污水处理研究开发、设计咨询、核心设备制造、系统设备集成、工程建设安装调试、投资运营管理等全寿命周期的完整产业链。
营收、利润高增长。公司三大主营业务为水环境综合治理服务、小城镇环境治理综合服务、工业废物处理综合服务，2018年年报业务收入分别占比64%、30%、8%。2018年营业收入40.1亿元，同比增长53%，归母净利润2.9亿元，同比增长51%。公司营收、归母净利持续高增长。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
融资改善，公司PPP项目进展加速
公司在手水环境项目充沛。包括市政污水厂及管网的投资、建设、运营；城市黑臭水体治理；流域综合治理（河流、湖泊等）及景观提升；园区、景区、学校等分散区水生态修复、水质净化与维护及生活污水处理；城市污水处理厂尾水的生态深度处理。截至2018H，公司已在全国11个省份拥有101个水处理项目，污水及自来水总规模511万吨/日（含在建）；拥有管网规模4261公里/年（含在建）。公司近几年获取并实施的水环境项目有内蒙古乌海市海勃湾区凤凰河（北河槽）综合治理工程 PPP 项目、安徽省铜陵黑砂河水质治理试验项目、塘西河生态工程项目等。
融资改善，公司PPP项目进展加速。今年2月，中央中央、国务院印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》，支持民营融资政策不断出台，社融企暖利率下行，民企融资边际改善。公司所获PPP项目主要集中在安徽、广东、山东、江苏、河南、湖北、福建等省份，属中东部经济发达地区，PPP项目基本为商业模式成熟的供排水项目，PPP投资项目入库比例高，无被清库项目。在融资改善背景下，公司在手项目有望加速推进。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
运营项目多，水环境PPP项目现金流较好。2017、2018H公司在手污水处理产能分别为446、511万吨/日，其中运营产能181、368万吨/日，运营产能丰富。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
工业污水、农村污水提供新增量
工业污水有望加速拓展。公司2015年以3.7亿元收购麦王环境技术股份有限公司72.31%的股权，麦王主要从事工业污水处理，拥有零排放技术、难降解废水处理技术、一体化生物反应器等核心技术，在煤化工石油化工钢铁行业公司的技术应用位于前列。客户包括中石化、中石油、宝钢、中粮、可口可乐、阳煤集团等。截至2018H，公司投入运营的工业废水处理厂8座，污水处理能力合计为15.44万吨/日，包括BOO和委托运营两类模式。凭借大量工程经验，公司工业污水项目有望加速拓展。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
农村污水市场空间大。2015年公司3473万元收购挪威BIOVAC公司100%股权，作为一家从事私人住宅、集中式住宅等提供污水和灰水处理系统、饮用水处理系统的公司，BIOVAC公司在小城镇污水处理方面经验丰富，治理水平高超，品牌知名度非常高，在欧洲市场占有率较高，具有广阔的发展前景和盈利能力。
2. 国祯转债：价格较高，临近触发转股
国祯转债于2017年12月25日发行，在环保行业转债中发行时间较早，募集规模为5.97亿元，属小盘转债。国祯转债的发行期限为6年，主体和债项评级均为AA，利率设置为0.3%、0.5%、1.0%、1.3%、1.5%和1.8%，到期后将按照面值的106%赎回，目前纯债价值约为87.5元，债底保护较强，但由于目前正股价格已临近触发赎回，目前债底对于转债价格的保护作用难以体现。
在附加条款方面，国祯转债的有条件赎回条款设置为15/30、130%，有条件回售条款设置为30、70%，下修条款设置为20/30、85%，其中下修条款设置在现有的存量转债中较为少见，但总体来看附加条款设置并无太多特殊之处。
国祯转债的转股价格先后经历过两次调整。2018年7月2日，国祯环保发布公告，因权益分派，将转股价格由21.04元/股调整为11.61元/股。2018年9月28日，国祯环保再次发布公告，因正股价格持续处于低位，触发下修条款，将转股价格由11.61元/股下调为目前的8.72元/股。
在转股比例方面，自2018年5月以来，国祯转债便有陆续的小额转股出现，截止2019年4月19日已有约4%的余额转股，剩余的未转股余额约5.729亿元，对应的未转股比例为95.96%。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
目前，随着前期正股价格的大幅上涨，国祯转债的价格水平已经达到临近触发赎回的位置。国祯转债发行初期价格维持在110元左右。2018年，正股国祯环保的价格出现了较大幅度的下跌，带动国祯转债价格下行，在债底保护下，国祯转债的底价维持在100元左右的位置。2018年末开始，正股国祯环保的价格大幅反弹，带动国祯转债价格来到当前的高位。目前，国祯转债的平价已经接近130元，临近触发赎回。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
目前，国祯转债价格和估值所处的情况与高能转债类似，目前127元左右的平价水平已经临近转股，平价溢价率也基本收敛到0%。目前国祯转债的状况与高能转债类似，虽然正股仍具有一定上涨动力，但由于转债价格已经临近触发赎回，国祯转债对于投资者的吸引力可能受到一些负面影响。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
注：
[1] 伟明将经审批确认的未来设备大修、重置和恢复性大修等费用支出的总额确认为预计负债，此类费用支出按照一定折现率折现后的现值确认为无形资产原值，预计负债及无形资产原值的差额确认为未确认融资费用。未确认融资费用作为预计负债的减项在资产负债表中列示，并以预计负债的摊余成本，按照实际利率法计算确认每期应计入财务费用的金额。而其他一些垃圾焚烧公司，大修费用常计入营业成本。
风险提示：
1. 信用仍紧资金流动性风险：融资支持政策效果不达预期、地方政府债务收紧释放债务问题、金融机构对环保民企支持力度低于预期；
2. 环保政策执行不达预期：经济下行压力加大环保政策及执行力度放松、PPP支持政策出台力度低于预期；
3. 企业端运行及市场拓展风险：环保公司项目中标及执行低于预期、低壁垒领域竞争激烈利润下降、部分环保公司资金流动性出现问题。
可转债相关报告：
2019-04-10 《汽车行业可转债深度梳理：上篇》
2019-03-28 《AAA级转债，现代转债打新机会值得关注》
2019-03-20 《光伏行业可转债深度梳理》
2019-03-14 《硅料+电池片龙头，通威转债值得重点关注》
2019-03-07 《关注绝味转债上市初期的投资机会》
本文节选自国盛证券研究所已于2019年4月21日发布的报告《高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理》，具体内容请详见相关报告。
刘 郁 S0680518080002 liuyu@gszq.com
杨心成 S0680518020001 yangxincheng@gszq.com
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券固定收益团队设立的。本订阅号不是国盛固定收益团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
版权所有，未经许可禁止转载或传播。
高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理
展开全文